文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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