文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎ5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟n)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限(5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟