摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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