文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(m整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚ěi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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