王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快(ku洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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