平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhènbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译g)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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