摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(j电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊iā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊trong>从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊