主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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