文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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