《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(y凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗uè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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