王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音trong>

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能(nén两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音g)力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。