来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品(pǐ萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌n)都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌