文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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