核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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