平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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