文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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