分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zh建军是哪一年í)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yān建军是哪一年g)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

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