文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思)济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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