分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语p>

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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