分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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