文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(z巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间hài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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