来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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