平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì腰围88是多少 腰围88是多少码)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社腰围88是多少 腰围88是多少码融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季腰围88是多少 腰围88是多少码度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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