文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思重防(fáng)范市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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