《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(sh电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文ì)社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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