摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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