“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐关一下月亮是什么意思恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我关一下月亮是什么意思(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股关一下月亮是什么意思股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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