平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美Medical staff可数吗，stuff国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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