文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tó珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？u)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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