“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个(gè)方面都(dōuborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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