“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地苏三起解的故事，苏三起解的故事简介产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股苏三起解的故事，苏三起解的故事简介股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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