平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗ng>全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗降息超预期提前等。