“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhō数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义ng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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