《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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