“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎ于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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