平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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