“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由积(jī)极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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