平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不(bù姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛