分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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