摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cú盱眙的邮编号码是多少啊n)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(y盱眙的邮编号码是多少啊uán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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