核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(y唐山大地震和汶川大地震哪个严重ī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)唐山大地震和汶川大地震哪个严重长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会唐山大地震和汶川大地震哪个严重。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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