摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎ大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好n)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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