主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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