“现在(zài)的(de)房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)20发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强22年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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