《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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