文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔盱眙的邮编号码是多少啊夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(y盱眙的邮编号码是多少啊ī)般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)盱眙的邮编号码是多少啊苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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