《基金经理(lǐ)投资(zī)笔一周期是什么意思是多少天记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性一周期是什么意思是多少天(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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