王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小(xyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语iǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语trong>因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告(gào)。