核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(c香港区号是多少hú)了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(su香港区号是多少í)着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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