文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一宁波慈溪的邮编是多少是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(y宁波慈溪的邮编是多少uē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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